Δευτέρα, 11 Μαϊ 2020

Τα χρηματοδοτικά εργαλεία της ΕΚΤ στη σκιά της απόφασης του Συνταγματικού Δικαστηρίου Γερμανίας

Γράφτηκε από

Δει δη χρημάτων, ω Άνδρες Αθηναίοι, και άνευ τούτων ουδέν εστί γενέσθαι των δεόντων.  

Η γνωστή φράση του Δημοσθένη γίνεται ξανά επίκαιρη στην εποχή πανδημίας και θερμαίνεται η συζήτηση για το αν η Ε.Ε. διαθέτει αρκετά για την αντιμετώπιση της κρίσης που φέρνει η πανδημία. Ρέει λοιπόν άφθονο το χρήμα για την ενίσχυση του κλάδου της υγείας, για τη στήριξη της αγοράς και για την ανακούφιση των πληττόμενων στρωμάτων στην ευρωπαϊκή ένωση; Μήπως ή οι ΗΠΑ και η FED έχουν κάνει πιο πολλά;  Η Ε.Ε. επιχειρεί με κύριο άξονα την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να διαχύσει χρηματική ρευστότητα στην αγορά. Tα χρηματοδοτικά της εργαλεία είναι παλιά αλλά και μερικά καινούργια όπως το γιγαντιαίο πρόγραμμα για την πανδημία. Θα προσπαθήσουμε να σκιαγραφήσουμε μερικά απο αυτά. 

Η ΕΚΤ διαθέτει μέσα με τα οποία παρέχει ρευστότητα προς τις τράπεζες της Ευρωζώνης και με τα οποία ασκεί τη νομισματική της πολιτική. Δηλαδή ανεβάζει ή κατεβάζει τα επιτόκια ανάλογα με τους αναπτυξιακούς αλλά κυρίως τους στόχους σταθερότητας των τιμών, κομίζοντας κάθε φορά ένα μήνυμα στις αγορές αναφορικά με τις προθέσεις της.

Τα συνήθη εργαλεία γιαυτό το σκοπό είναι:

  • Το βασικό επιτόκιο αναφοράς (main refinancing operation)   με το οποίο τροφοδοτεί με ρευστότητα τη χρηματοοικονομική αγορά για διάστημα μίας εως λίγων εβδομάδων.
  • Το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης (marginal rate)  με το οποίο χρηματοδοτεί τις τράπεζες για μία ημέρα (O/N).
  • Παροχή ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής (forward guidance).

Τα παραπάνω εργαλεία έχουν βραχυπρόθεσμη διάρκεια.

Τα χρηματοοικονομικά μέσα LTROs έρχονται να καλύψουν την ανάγκη παροχής ρευστότητας προς τις τράπεζες για μεγαλύτερη διάρκεια (μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα). Είναι κατάλληλα εργαλεία σε περιόδους κρίσης όπως αυτή που διανύουμε και στοχεύουν στην αναχρηματοδότηση των τραπεζών με καλούς  όρους και με απαίτηση εκπλήρωσης στόχων δανεισμού προς την επιχειρηματική κοινότητα. Υπάρχουν κι εδώ υποκατηγορίες.

  • LTROs (longer- term refinancing operations) που είναι συμβόλαια δανεισμού διάρκειας λίγων ή πιο πολλών μηνών. Μια νέα μορφή που ενέσκυψε με την πανδημία είναι τα PELTROs.
  • TLTROs (targeted longer-term refinancing operations) συμβόλαια μέχρι 4 έτη.

Η συνήθης λειτουργία των μηχανισμών χρηματοδότησης του τραπεζικού τομέα γίνεται με τα MROs (main refinancing opertations). Στις ιδιαίτερες συνθήκες όμως που βρισκόμαστε οι θεσμοί της Ε.Ε. έχουν ορίσει την ΕΚΤ ως τον βασικό ιμάντα μεταβίβασης χρηματικών πόρων προς την παραγωγική οικονομία. Οι τράπεζες θα χρηματοδοτηθούν από αυτήν με μεσοπρόθεσμους τίτλους όπως είναι τα  LTROs και θα πρέπει με τη σειρά τους να τους διασπείρουν. Και θα πρέπει να λειτουργήσουν ως έξυπνοι και αποτελεσματικοί διαμεσολαβητές ώστε να μην ανακοπεί η ομαλή ροή του χρήματος, να μείνουν χαμηλά τα επιτόκια και να αποφευχθεί μια παραπέρα κρίση στην οποία μπορεί να οδηγούσε η μείωση της ζήτησης, η διόγκωση των κρατικών δαπανών και η υστέρηση των εσόδων(μέσα στον Απρίλιο τα φορολογικά έσοδα έχουν καταρρεύσει κατά 30-35%). Στόχος λοιπόν είναι να υποκινηθεί η επενδυτική λειτουργία, να αποτραπεί η αποεπένδυση και έτσι να συγκρατηθεί ο ρυθμός της ύφεσης. Και φαίνεται ότι προκρίνεται προς το παρόν αυτή η πολιτική έναντι μιας πολιτικής διάχυσης γενικά ρευστότητας  με σκοπό την τόνωση της ζήτησης  του ιδιωτικού τομέα που θα δημιουργούσε πιέσεις στο χρέος και είναι αμφίβολο αν θα βοηθούσε στην επανάκαμψη της οικονομίας.  Σε αντιστοιχία η FED προσφέρει 2.3 τρις δολάρια δημιουργώντας απευθείας γραμμές ρευστότητας προς μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις και δήμους.

 Η ευθεία αμφισβήτηση του ΔΕΕ ανατρέπει τις ισορροπίες στην έννομη τάξη της ΕΕ

Έτερο χρηματοδοτικό εργαλείο της ΕΚΤ είναι το QE (Quantitative easing) ή αλλιώς αγορές στοιχείων ενεργητικού (asset purchased programs ) μέσω επιμέρους προγραμμάτων ανάλογα του τύπου των στοιχείων (PSPP και CSPP κ.α.). Με αυτό η ΕΚΤ αποσκοπεί στην περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής όταν το  forward guidance και τα συμβατικά μέσα έχουν εξαντλήσει τα όριά τους. Η ΕΚΤ και το ευρωσύστημα αγοράζουν ομόλογα, κυρίως κρατικά με στόχο τη μείωση του επιτοκιακού κινδύνου των επενδυτών που διακρατούν ιδίως μακροπρόθεσμους τίτλους. Η μείωση αυτή, εμμέσως αποδεσμεύει ιδιωτικούς πόρους και τους ανακατευθύνει σε περιουσιακά στοιχεία υψηλότερου κινδύνου, μεταξύ άλλων σε παραγωγικές επενδύσεις. Σ’ αυτή την κατηγορία ανήκει και το PEPP (pandemic emergency purchase programme) που προχωρεί σε άμεσες αγορές τίτλων έναντι ρευστού και αποφασίστηκε από την ΕΚΤ την 18 Μαρτίου 2020 συνολικού ποσού EUR 750 δισ. για την αντιμετώπιση της πανδημίας και θα είναι σε χρήση μέχρι το τέλος του 2020.

Το QE εφαρμόζεται στην ευρωζώνη από το 2015 ενώ στο τελευταίο του πρόγραμμα που αποφασίστηκε το Νοέμβριο του 2019 έχει έμμεσα οφέλη και η χώρα μας που είδε τους τελευταίους μήνες τις τιμές των ομολόγων της να ψηλώνουν και τα yields να μειώνονται σημαντικά τα. Ειδικά το τρίτο δεκαήμερο του Μαρτίου 2020 με συστηματικές αγορές ομολόγων (που έγιναν σε όλη την ευρωζώνη) η ΕΚΤ κατάφερε να τιθασεύσει τις επιθετικές πωλήσεις που είχαν συμβεί το δεύτερο δεκαήμερο, αποτρέποντας έτσι την κατάρρευση των τιμών και την εκτίναξη του κόστους δανεισμού για τη χώρα μας. Αυτό δείχνει και πόσες ωφέλειες χάσαμε  από τη μη ενταξή μας σε προηγούμενο χρόνο.

Με την εμφάνιση της υγιεινομικής κρίσης, η ΕΚΤ εκτός του προγράμματος της πανδημίας PEPP των 750 δις ευρώ , εισήγαγε και ένα νέο κύκλο TLTROs, ένα νέο τύπο LTROs (PELTROs) και μία εφάπαξ αύξηση του PSPP (πρόγραμμα αγοράς ομολόγων στις δευτερογενείς αγορές) κατά 120 δις. Ο συνδυασμός των ήδη χαμηλών επιτοκίων και μίας τόσο ισχυρής εξωγενούς διαταραχής επέτρεψε στην κεντρική τράπεζα να είναι πολύ πιο επιθετική, αναιρώντας τους περιορισμούς που είχε η ίδια θέσει στα προηγούμενα προγράμματα (όρια αγορών ανά τίτλο και εκδότη, αγορές ανάλογες με το ποσοστό συμμετοχής στο κεφάλαιο της ΕΚΤ – τα λεγόμενα capital keys, αγορές μόνο τίτλων επενδυτικής πιστοληπτικής διαβάθμισης, διάρκεια επιλέξιμων τίτλων). Έτσι, είναι το πρώτο πρόγραμμα που περιλαμβάνει και επίσημα την Ελλάδα (εκκίνηση προγράμματος στις 25/3/20). Τα παραπάνω συνοδεύτηκαν και από τη χαλάρωση των κανόνων για τα ενέχυρα που δέχεται η ΕΚΤ. Κεντρικός άξονας της προσπάθειας της ΕΚΤ, που περιλαμβάνει όλα τα παραπάνω, είναι οι παρωθήσεις της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής να μεταδίδονται ομοιόμορφα σε όλη την Ευρωζώνη. 

Η απόφαση του Γερμανικού Ομοσπονδιακού Συνταγματικού Δικαστηρίου (ΓΟΣΔ) της 5ης Μαΐου του 2020 επί του PSPP (υπόθεση Weiss), ήρθε να συμπληρώσει το νομολογιακό «διάλογο» μεταξύ αυτού και του Δικαστηρίου της Ε.Ε. (ΔΕΕ) για τη νομισματική πολιτική. Υπενθυμίζουμε ότι αυτό είναι ένα σχετικά νέο πεδίο δικονομικής ανάλυσης, καθώς έχει προηγηθεί μία μόνο υπόθεση (Gauweiler, 2016), κατά την οποία μάλιστα το ΓΣΔ είχε σημειώσει ορισμένες διαφορές αντίληψης με το ΔΕΕ, ιδίως σε σχέση με την ένταση του δικαστικού ελέγχου στις αποφάσεις της ΕΚΤ.

Στην πιο πρόσφατη απόφαση, το γερμανικό Δικαστήριο πήγε ένα βήμα παραπέρα και διαπίστωσε μεθοδολογικές ελλείψεις στο σκεπτικό του ΔΕΕ για την αναλογικότητα των μέτρων της ΕΚΤ - δηλαδή κατά πόσον τα μέτρα αυτά αφενός είναι κατάλληλα και αναγκαία, αφετέρου αν έχει προηγηθεί στάθμιση των προσδοκώμενων ωφελειών τους σε σχέση με τις ευρύτερες επιπτώσεις τους. Στη βάση αυτή, το γερμανικό Δικαστήριο απαίτησε την τεκμηρίωση της αναλογικότητας από την ΕΚΤ, που όμως δεν εμπίπτει στην εξουσία του, οπότε και η απαίτηση απευθύνεται επί της ουσίας σε εθνικά όργανα, όπως το Κοινοβούλιο και η γερμανική Κεντρική Τράπεζα.

Το ΓΟΣΔ πάντως αποδέχθηκε το σκέλος της απόφασης του ΔΕΕ για την εγκυρότητα του PSPP, ήτοι δεν παραβιάζει την απαγόρευση χρηματοδότησης προς τα κράτη-μέλη και δεν τα απαλλάσσει από την υποχρέωση να ακολουθούν συνετή δημοσιονομική πολιτική.

Η απόφαση του ΓΟΣΔ εγείρει δύο σημαντικά ζητήματα: Από τη μία πλευρά, η ευθεία αμφισβήτηση του ΔΕΕ, και μάλιστα από το κορυφαίο μάλλον Δικαστήριο της ηπείρου, ανατρέπει τις ισορροπίες στην έννομη τάξη της ΕΕ και διαταράσσει την ενιαία ερμηνεία και εφαρμογή του Ευρωπαϊκού Δικαίου. Από την άλλη, η αποδοχή του σκεπτικού του ΔΕΕ για την εγκυρότητα του PSPP, βασίστηκε σε μία πιο στενή και αυστηρή ανάγνωση των όρων του επίμαχου προγράμματος. Έτσι, για να διασφαλιστεί η σύμφωνη με τις Συνθήκες απαγόρευση χρηματοδότησης και η συνετή δημοσιονομική πολιτική από τα κράτη-μέλη, τα προγράμματα της κεντρικής τράπεζας θα πρέπει απαραίτητα να περιλαμβάνουν ρήτρες όπως αυτές του PSPP  (ιδίως τα όρια αγορών ανά τίτλο και εκδότη και την αναλογία των capital keys) – σε αντιδιαστολή με την πιο ανοικτή και λιγότερο περιοριστική ερμηνεία του ΔΕΕ.

Το PEPP, όπως σημειώσαμε, αποκλίνει – έστω προσωρινά – από τα κριτήρια αυτά, οπότε και καθίσταται ευπρόσβλητο σε δικονομικές προκλήσεις, με συνακόλουθα τη θεσμική αβεβαιότητα και, ενδεχομένως, μία πιο διστακτική ΕΚΤ. Από την πλευρά της, η τελευταία υπενθύμισε ότι υπόκειται μόνο στο δικαστικό έλεγχο του ΔΕΕ, το οποίο άλλωστε επισήμανε πως είναι το μόνο αρμόδιο όργανο για να κρίνει ότι μια πράξη θεσμικού οργάνου είναι αντίθετη στο ενωσιακό δίκαιο.


* Ο Πίνακας που συνοδεύει το κείμενο, είναι: Rembrandt, The Rich fool